城投债风波一波未平一波又起。“十一”前夕，城投债再遇“惊魂一周”。在以中低评级为代表的品种中，不少个券价格频频跌出上市新低。
“打开城投债的页面，这跌幅看起来跟股票差不多。”国内某保险机构资产管理部的负责人表示。
截至10月11日，市场上五日跌幅超过5%的城投债有20只，超过6%的有13只。而9月份跌幅超过10%的品种比比皆是。
城投债市场三个月两轮暴跌。一级市场发行几近“竭泽”，城投难卖；二级市场风声鹤唳，人人避之唯恐不及。
作为一个“准市政债”的信用品种，发行受地方政府支持，利润有财政资金补贴，过去三年一度是机构竞相争夺的优良品种；但在2011年，好日子从“云端”跌落，城投品种转眼之间犹如“过山车”一般狂泻不止。
一时之间，有关城投债的各种传言不少；市场报价，没了准心；各路资金，纷纷出逃。
若把今年7月份第一波城投债下跌的原因，归结为对信用风险的担忧和流动性的冲击；那么“十一”前夕，实际的资金面并未趋紧，交易所城投债为何跌幅更深？城投债何时能够走出阴霾？
一场“挖地雷”的游戏
2011年9月14日，云投集团短短5行字的一纸公告，为云投集团重组风波画上了一个休止符。公告称，云投集团的资产重组计划暂缓实施。
这意味着，引发这场城投债风波的“导火索”暂时被熄灭。因为两个多月前，市场对云投集团腾挪资产、发新还旧猜测不断；而现在重组被暂停，一定程度上缓解了市场对云投集团旗下债券发生违约风险的忧虑。
这则公告发布2天之后，相关评级公司也随之上演了“戏剧性”的一幕。自今年7月27日，中诚信将云投集团及相关公司的主体信用等级和债项评级列入“信用评级观察名单”；9月16日，又因一纸公告将其剔除出观察名单之列。
重组被叫停，“名誉”被恢复，对于云投集团来说，一切仿佛未曾改变。然而，对城投债这个品类而言，改变的却不止一点点。
不仅城投债至今仍跌跌不休，更为关键的是，债市投资者改变了原先对城投债的整体判断，开始变得像“挖地雷”一样小心谨慎，尽量避免自己的“购物车”中持有潜在违约风险的城投类债券。
“云投的消息一出来，我们立即就组织20多位客户去云南调研了5天，大家非常关心风险有多大。”国信证券债券分析师张旭告诉记者，就云投的个案来说，投资者一方面担心真正违约的风险，另一方面则担心个券市场价格大幅波动。“但在走访了云南城建等多个城投项目之后，感觉整体资质问题并不大。”
这将投资者的矛盾心态表露无遗：虽然多数市场人士认为，城投债发行人基本是拥有地方政府优质资产的公司，本息兑付是有制度保障和资产支持的，但都无一例外地对其发行的城投债避而远之，因为市场仍无法避免多米诺骨牌式的下跌。
面对城投债风波带来所有信用产品摧枯拉朽式的大跌，沪上一位债券型基金经理这样解释原因：在流动性紧张的背景下，先是保险机构担忧城投债风险，开始赎回债基，基金无奈只好卖债。
“原先会选择抛售流动性较好的城投债，但现在城投债卖不出去，只好退而斩仓转债，导致基金净值损失，进而市场担忧情绪升温，债券市场由此陷入一个恶性循环，带动债市整体走弱。”该基金经理说。
与第一波暴跌不同，债券投资的“杠杆操作”竟扮演了诱发城投债第二波暴跌的元凶。
所谓的“杠杆”，是指由于债券具有可抵押性，投资者买了债券后可将其抵押给银行，借钱回来继续买入有更高收益的债券，这样可以提高资金的使用效率，但同时也相应地放大风险。
市场分析认为，“十一”长假前交易所城投债的暴跌，主要是由于部分投资者使用杠杆操作债券，导致资金链断裂，被迫不计成本地卖债回笼资金所致。
事实上，交易所债市不乏“大户”。因债券的波动相比股票低，以及今年以来交易所资金利率优势，这类手握重金的投资者会采用回购杠杆放大形式进行债券投资，放大倍数甚至可高达4-5倍。
在此背景下，“挖地雷”的游戏仍未停脚，信用风险事件不断爆出。今年9月16日，联合资信评估有限公司顶着巨大压力，将山东海龙股份有限公司主体长期信用等级降级和短融的债项评级降级，令11海龙CP01成为了目前市场上仅有一只被降级为A－2的短融，其他全都是A－1。
“假设自有资金5千万，放大4-5倍规模也较可观。这种超高杠杆模式在市场小幅波动期间无碍，但在市场持续下跌期间可能面临较大的融资续入压力。”
某大型券商在报告中指出，经历了7月开始的城投债大跌之后，债券质押比例下降，可融资金量减少，再融资压力导致交易所“大户”去杠杆，再加上山东海龙遭遇降级导致信用风险溢价上行，因此一些低资质的城投债持续下跌。
从“香饽饽”到“坏孩子”
然而，在2008至2010年的过去三年，凭借较高的利率和“类国债”的性质，城投债一度成为市场抢手货，远远不是如今搅浑债市的“坏孩子”。
这种巨大的转变伴随着两个不容忽略的背景。一是近两年来城投债的发行高峰。统计数据显示，城投债在2009年进入发债高峰期，当年共发行城投类企业债133只，发行金额2194.3亿元；而2010年发行金额虽下滑，但发行支数仍有上升。
而另一个背景是发行人资质的不断下降和无担保城投债的增加。2007年以前发行的城投债的债项评级几乎均为AAA级，而从2009年开始，AA+和AA及以下等级开始出现，2010年7月以后，无担保城投债逐渐增加。从2009年到2011年上半年，低等级的城投债占比逐渐增加。
对于城投债存在的风险，长江证券分析师李冒余指出，城投平台自现金流周转不佳，资产负债率超出合理范围，并过于依赖融资，是其内部原因；而连续紧缩下的紧张流动性，房地产调控所导致的地方政府土地出让收入的减少，则是其外部原因。
事实上，作为地方政府投融资平台公司公开发行的债券，我国第一支城投债始于1993年，上海城市建设投资开发总公司发行的5亿元建设债务，标志着城投债的起步，此后一直到2005年，城投债发行数量和规模一直较少。直到2005年，城投债全部被纳入地方企业债范畴，进入快速发展阶段。
由于城投债平均期限多数约为7年左右，中信建投测算，2011年7月至2012年7月将进入城投债到期的第一个小高峰，到期量约为247亿。2013年9月至2014年9月为第二个到期高峰，到期量为663亿，高于第一个小高峰。2015年3月至2018年5月，进入到期的巅峰期，到期量2712.7亿。
面对这个已经到来的第一个偿还小高峰，出于对地方政府债务风险的担忧，部分投资者对地方政府投融资平台公司发行的城投债的还本付息能力也产生了怀疑。
但仔细分析后，城投债的偿还问题倒不足为虑。
“城投债在整个地方融资平台债务中，占比仍小，且地方政府会优先偿还城投债。”国泰君安宏观债券首席研究员姜超认为，城投债的信息公开程度高，一旦违约，影响很大。相比较银行贷款，地方政府会优先偿还城投债。
国家发改委财政金融司司长徐林指出，城投债券是投融资平台公司债务中条件最严格也是最透明的债务，债券发行人是优质的，还本付息也是正常的。投资者对城投债券风险表现出的恐慌，是没有必要的。
一位不愿具名的股份制商业银行副行长告诉记者，从相关债务指标看，我国包括中央政府债务和地方政府债务在内的政府债务余额占国内生产总值的比例不到50%，远低于发生债务危机的欧美国家。城投债的信用状况更多的依赖当地政府的财政实力，从这个角度来讲，尽管少数省份的债务负担率较高，但整体情况依旧良好。“城投债的信用风险不必太担心。”
在经历了近3个月的城投风波后，曙光也进一步来临。一级市场上，城投债的发行也进一步回暖。
截至记者发稿时，9月份共迎来了11苏新区债和11海宁债2只新债。尽管仅有两只，但与8月份唯一发行的一只11株高科相比，已经略有好转。但发行人付出的成本仍然高企，发行利率分别高达7.98%和7.80%。
近三个月来，仅发行了3只新城投。与今年8月份发行的11株高科一样，券商依旧包销了部分海宁债，显示城投债市场需求回暖尚需时日。
评级乱象“推波助澜”
纵观今年历次城投债事件，评级乱象始终是一个绕不开的“结”。
浙江省湖州市长兴县，位于长三角杭嘉湖平原上。作为全国县域经济百强县之一，长兴县从2009年便开始发行城投债，尽管发债历史还不到3年时间，但评级的跳涨却一直被业内诟病。
公告显示，第一期7年期的08长兴债，票面利率8.13%。2011年，又发行了7年期的10亿元的11长交投债，票面利率为7.2%。从这个县级城投企业长兴县交通建设投资公司的主体评级变动看出，该城投在不到三年的时间里就实现了信用评级“两级跳”：
2008年7月，大公国际首次给予其长期主体信用评级A+级别；2010年2月，大公国际将其评级升至为AA-，而2011年2月，鹏元则更进一步将债项评级和发行主体长期信用评级上调为AA。
“从A+级别至AA，同一个发行人短短两年多的时间里，长期主体评级两连跳，而发行人资质未发生明显变化，无法想通鹏元上调评级的逻辑。”沪上一位不愿具名的评级公司负责人对此颇为诧异。
这位负责人进一步指出，目前评级业内的比较通用的评级标准是，拿地方财政收入作为评级的标准之一。“一般财政收入多少亿以上的放为AA，多少亿以下的放为AA-，而给长兴加评级的公司逻辑无法理解，某些评级公司的标准比显然低很多。”
标准普尔高级董事徐天石表示，尽管我国地方财政收入每年呈增长态势，但同时建设支出和地方债务也在大幅上升，从基本面来看很难构成城投企业3年内上调数级的充分理由。
事实上，提示风险是评级公司的职责所在，一旦地方融资平台出现违约风险，信用评级公司也难逃干系，而这次城投债风波，再次将评级乱象再次推向了风口浪尖。
为了平息类似云投债重组风波带来的负面影响，7月底，国家发改委向各地发改委、主要融资平台公司以及主要券商下发了一份《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（以下简称《通知》）。
在中介机构方面，《通知》明确了在债券存续期内进行资产重组前，发债公司履行四个程序，其中一条就是“应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，且评级结果应不低于原来评级。”
“这对评级公司带来了一定的压力。”一位不愿具名的某评级公司的业务负责人告诉记者。评级结果应不低于原来评级的规定，是将评级结论作为企业重组活动的前置条件，一是导致评级机构的法律风险。二是政府、发行人、主承销商或带给评级机构倒逼压力。
但这并不是无中生有，城投债的评级乱象早已有之。
据媒体报道，中债公司的一份统计显示，2008至2010年，在债券发行人跟踪评级中，累计有388次评级上调，13次评级下调，上调比例超96%。尤其在2010年，共出现了179次评级上调，而降级仅有3次。
中债公司指出，表面上看，我国发行人信用评级普遍上调，但实际上市场信用水平仍在原地踏步甚至是降低的。
目前，中国共有五家具备债券评估从业资格的机构，即中诚信、联合资信、新世纪、大公国际和鹏元。其中，中诚信与联合资信分别由国际评级公司穆迪和惠誉持有部分股权，新世纪则与标准普尔签署了技术服务协议。
业内估算，具体到目前我国城投债评级市场中，份额最大的是大公国际和鹏元资信，两者的市场份额约为30%以上和25%左右。
“评级就是艺术，是艺术就有虚构的成分。”另一位从事城投债评级6年的券商投资人士这样理解城投债的评级现状。他告诉记者，监管部门没有硬性规定AA+是什么标准，一些评级公司为了生存，先调高评级占据一定的市场份额，以后或再逐步下调，这已成为评级公司的一种策略和公开的秘密。
风险化解：“试点”市政债
在被舆论推向风口浪尖，被机构“用脚投票”的同时，城投债自身也走向一个需要抉择的“十字路口”：急速扩张之后，信用风险如何化解？未来地方政府资金饥渴如何缓解？
在渣打银行中国研究部主管王志浩看来，化解城投风波及其背后的地方债务风险有三种途径可供选择。其一，由国开行发债，购买这些地方融资平台项目，帮助商业银行控制地方债务风险；其二，以1万亿的财政存款、未来五年GDP的1%的财政收入和土地出让金的20%，组成一个偿债基金，帮地方融资平台还债；其三，就是发行市政债，以置换地方融资平台贷款。
显然，具有鲜明“托市”色彩的相机抉择，并不能从根本上化解地方融资平台风险，也不能解决城市化进程中地方基础设施建设对于资金的持续要求。
近日不断有消息传出，市政债的首批试点在广东和上海等地开启。这意味着，在审计署对地方政府性债务的大摸底之后，对于地方债的规模与风险控制的探索，逐渐转至地方自主发债的下一步计划中来。这成为了纾解地方政府资金之渴的大势所趋。
但根据《中华人民共和国预算法》第28条规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因此，地方政府只能以城投公司这种间接的方式发债，而没有真正意义上的市政债。
金融问题专家赵庆明告诉记者，我国政府的隐形债务太多，市政债是把隐性债务显性化的必经之路。
但在不修改《预算法》的前提下，允许地方政府发债，实际上已有先例。2009年3月起，财政部代发的每年2000亿元地方政府债券，就是一条可以借鉴的路径。
赵庆明表示，市政债未来发展的最主要的问题，就是需要有地方人大来监督，所以地方人大的公信力还需进一步加强。
他进一步建议，若市政债进一步要推广，可引进一些第三方机构，类似于陪审团的发债审核委员会，在提请人大表决之前，有较为中立的机构在实行过程中，有地域内进行全程监督。“要不然借来的钱就有可能乱花。”
目前，城投债从立项、设计、审批、发行、流通到清偿，完全套用企业债的运作模式。现行法律规定的公司必须承担的相关税费，城投公司也必须承担。
但税收优惠是发达国家市政债券发展的最重要推动力量，也是区别于国内城投债的最为重要的差异之一。未来，如果要试行市政债，税收制度的改革，也是不可或缺的一环。
本网视点：今年应该说是“债务年”，欧洲债务危机愈演愈烈、美国债务上限也曾闹得风风火火。对于很多新兴国家来说，应该警惕欧美债务危机的危害。此外，不容忽视的是，今年，我国的城投债风波不断，无论是云投集团重组风波还是评级机构的推波助澜，都将城投债推向了风口浪尖。更何况城投债即将面临第一波还债高峰，市场对这个曾经的“香饽饽”也开始避而远之。
